2020年，湖南省第二家地方资产管理公司M88资产成功授牌。一年来，M88资产公司聚焦主责主业，充分发挥混合所有制优势，积极参与地方金融风险化解，共参与了湖南省内17个资产包的尽调，现已成功收购金融机构不良资产债权总额14.9亿元，并驰援省内多家地方政府平台公司，投入化解存量债务资金18.75亿元，跨越零起点，实现良好开局，为公司长远可持续发展奠定了扎实基础，成为完善我省金融市场、防范化解金融风险、助推实体经济转型升级的生力军。

近日，《上海证券报》采访长沙M88资产管理有限公司，从“打包打折打官司”到“重组重整重构” 不良资产，解构行业积极转型求变背后的创新密码。

“几乎没有周末，晚上随时准备开会。”大半年里，长沙M88资产管理有限公司总经理魏丽一直忙得连轴转。眼下，她手头上好几个资产包同时在进行尽职调查，“完全忙不过来。”

同样忙碌的还有专门从事不良资产证券化的投行从业者。12月28日，工元至诚2020年第八期不良资产支持证券发行完毕。这个月，不良资产证券化产品（ABS）迎来发行高峰，几乎每个工作日都有新产品发行，全月发行数量达全年发行总量的半数。

从业者的忙碌，折射出今年新一轮不良资产处置高峰的骤然而至。巨大的供给压力，让不良资产市场生态今非昔比；新的宏观周期背景下，不良资产市场的投资逻辑更是悄然生变。

重压来袭 “补血”迎战

银保监会主席郭树清此前透露，预计全年银行业要处置3.4万亿元不良贷款，而去年该数据为2.3万亿元。按银保监会披露的数据推算，四季度银行业有高达1.6万亿元不良资产要剥离处置。

满负荷工作已成为魏丽这样的不良资产行业人士的常态。

四川发展资产管理有限公司总经理蒙宇深有体会：“春节后没多久，我们就开始摸底、尽职调查、方案设计。”蒙宇所言，是参与四川省金融领域深化改革、化解风险的重头戏——组建四川银行。

四川银行是在两家问题银行——攀枝花市商业银行和凉山州商业银行基础上，通过资产重组、充实资本等措施，新设合并而来。四川银行筹备组负责人透露，两家基础行的不良资产需要通过清收、打包剥离、老股东权益冲销、新股东溢价消化和注册地承接等一揽子措施来化解掉。为此，蒙宇和他的团队一直忙碌着。

这只是今年银行业化解风险举措的一个案例。

受疫情冲击和外部环境不确定性等因素影响，今年以来，金融业资产质量受到冲击。银保监会数据显示，商业银行不良贷款余额从年初的24135亿元，上升到今年三季度末的28350亿元，不良率从年初的1.86%上升到今年三季度末的1.96%。

资产质量承压的情况也蔓延至非银、非金融领域。据Wind数据，今年7月至12月28日，有120只信用债发生展期或实质违约，涉及逾期金额1300多亿元，超过去年全年的违约金额。全年来看，211只信用债发生展期或实质违约，涉及逾期金额2200多亿元。

对于银行业而言，向四大全国性金融资产管理公司（AMC）及地方AMC剥离转让不良资产包，成为他们处置不良贷款的重要手段。由此，不良资产市场的供给压力明显提升。

“据不完全统计，截至10月末，不良资产公开市场推包成交规模较去年同比增长约17%，增长趋势比较明显。”中国华融资产经营事业部总经理龙志林近日在该公司线上投资者开放日上表示，预计未来一段时间，不良市场供给规模可能进一步扩大，或将高于历史同期20%以上。

面对万亿元规模不良资产亟待处置，市场主力“玩家”们正忙不迭地补资本、备弹药，以承接庞大的市场供给。

四大AMC近来动作频频。为支持不良资产收购及处置、债转股等不良资产主营业务的持续发展，中国信达12月初发布公告，计划在境外非公开发行规模不超过180亿元的优先股，并拟发行境内减计型无固定期限资本债券不超过220亿元。中国东方资产近日成功发行100亿元无固定期限资本债券，以补充公司其他一级资本。

地方AMC也开始不同程度的增资扩股。11月30日，光大金瓯表示，正在推进二度增资，增资完成后其注册资本将由30亿元增至50亿元。10月24日，云投资管宣布，将引入两个投资者，增资不低于30亿元。

市场趋于理性 投资逻辑已变

“相比前几年抢着买不良资产的情形，投资者今年出价和购买比较谨慎，理性很多。”蒙宇说。

记者采访多位业内人士发现，在新的宏观周期下，面对不断增大的供给压力，不良资产价格中枢显著下行。今年以来，不良资产一级市场的资产包价格下行趋势明显，成交普遍在不良资产账面价值的二三折左右。

“市场平均价格与2017年成交价格相比，下降幅度较大。”龙志林表示。

2017年是中国不良资产市场非常火热的一年。由于市场参与主体增多，竞争激烈，部分激进机构甚至不计成本在一级市场哄抢资产包，助推价格节节攀升，当时，不良资产包普遍在五折以上，甚至七折。

供给端的持续增加，还将继续作用于不良资产市场。多位市场人士表示，一直到明年，不良资产包价格都将处于下行阶段。而对于投资机构而言，这恰恰意味着，不良资产收购的窗口期或已来临。

收购只是其中一环，要淘到金，处理方式才是关键。如今跟行业发展初期自是大相径庭，魏丽说，当时市场获取资产信息的渠道不多，对瑕疵的判断及信息不对称，使得资产价格有一定弹性。不良资产行业在一段时间内，相对于其他投资领域，凸显出可观的回报。

如今，赚钱逻辑变了。随着宏观环境、行业发展迈进新阶段，原先“一级市场买包、二级市场卖包”，倒个手就能获得高回报的“低买高卖”转手逻辑，已经不再适用于当前市场环境。

升级处置能力 探索化解风险新路径

新的宏观周期下，如何“吃到肉、淘到金”？

东方资产总裁助理陈小侉表示，不良资产业务发展到现在已发生了很大变化，不良资产生态圈在逐步完善，处置手段不断丰富，政策性时期简单地以“三打”（打包、打折、打官司）为主的不良资产处置方式已难以为继，处置环节中对专业技术的要求越来越高。

虽然赚钱的难度在提升，但也有机遇暗藏其间。蒙宇认为，现在不良资产供给增大，价格也更便宜，对于AMC公司而言，可以慢慢筛选，现在去持有一些低估值的特殊资产还是有价值的。

多位不良资产行业人士表示，从长远来看，投行化处置能力以及储备长期性资金，是成为不良资产市场赢家的关键。

“再靠‘三打’打天下已经面临很大挑战，必须向‘三重（重组、重整、重构）’的价值重塑方向发展。”蒙宇向记者表示，必须通过投行化、结构化方案安排，才有盈利空间。

蒙宇说，他们曾收购一笔银行不良债权，融资方是一家曾经很火的餐饮企业，债权以店铺为抵押物。如果按照传统业务处置办法，就是将店铺拍卖掉。而他们给出的解决方案是：追加部分投资，持股连锁网红店；然后将这部分投资投到店铺装修，作为旗舰店展示。最终，依靠快速连锁加盟，股权增值后退出部分股权，收回大部分资金，同时继续持有债权，收取全额利息，通过结构化的方案设计盘活资产，获得超越传统处置手段的收益。

魏丽表示，二级市场越来越聪明，资本也越来越聪明，快速转让资产的模式，很难获得很好的回报。“这个行业属于投行范围，需要很多专业知识，只有对产业和行业深入的了解，具备深度经营、处置能力和资源整合能力，才能在竞争中站稳脚跟。”

当前，四大AMC都在向投行业务转型，探索化解风险的新路径。“不仅仅针对单纯的流动性救助需要，更重要的是围绕客户个性化需求，充分发挥资产重组、产业重组、债务重组等资源整合能力，积极推动并购重组和企业转型升级。”中国华融重组事业部总经理于猛表示。

中国信达在2020年中期业绩公告中表示，将探索风险化解新路径，包括基金化处置模式、搭建网络化处置平台；探索危机企业集团的重整重组和风险化解工作；针对上市公司大股东股权质押危机、债务违约事件等问题，将不良资产处置链条延伸至证券市场，综合运用重整置换、低效剥离、存债转化、多级重组等一系列手段等。

转型并非易事。相较以往，这一轮不良资产处置的难度显著增加，处置周期更长、资金占用问题突出。对于市场参与者而言，挑战远未结束。

责编：